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昔日行业龙头碧水源:我还有机会吗?

更新时间:2020-07-23 15:34 来源:初善投资 作者: 阅读:673 网友评论0

曾经是创业板的一哥,A股环保龙头企业。2010年至2017年,小碧营业收入由5亿元增长至138亿元,8年增长了27倍;扣非归母净利润由1.81亿元增长至23亿元,增长了13倍。上市后,市值由100亿不到涨到了快800亿。
 
 
数据来源:WIND
 
这种的成长性秒杀现在的医药消费和科技啊,也难怪公募一哥王亚伟持有那么多年。
 
仔细点的小伙伴会发现,小碧收入增幅远大于利润增幅,说明公司的盈利能力下滑了。这就出现了第一个疑点,2017年之前,为什么收入、利润暴涨,公司盈利能力反而下滑了?
 
2018年收入下滑15%,扣非归母净利润下降44%;2019年收入增长6%,扣非归母净利润增长7%。这就出现了第二个疑点:2018年以来,为什么小碧收入、利润大幅下滑。
 
2018年以来,碧水源收入下降、利润腰斩,股价也是一再暴跌,最大跌幅超过70%,妥妥的落难的凤凰不如鸡啊。
 
 
数据来源:WIND
 
2020年以来,碧水源业绩反转态势明显,上半年归母净利润预计增长3倍,虽然只有1亿,此外环保板块关注度大幅提高,小碧不禁要问初善君:您看,我还有机会吗?
 
1、成长性恢复可期?
 
上面简单说了成长性,总结一下就是2017年以前成长性无敌,2017年之后落难了,2020年收入、利润在回升,至于未来,我们稍后再分析。
 
再看盈利能力,碧水源毛利率和净利率整体是下滑状态,即使是2017年前收入、利润暴涨的那些年,毛利率由48%下降至29%,净利率由36%下降至19%。
 
 
数据来源:WIND
 
再看盈利质量,公司跟一般的环保公司不一样,2011年至今年年经营活动现金流净额都是正的,而且根据数据来看,净现比约等1,还是很不错的。
 
 
数据来源:WIND
 
当然,公司的有息负债有点高。截止2020年Q1,短期借款30亿,一年内到期的非流动负债54亿,其他流动负债38亿(主要是短期融资券、商业保理款等),长期借款141亿元。
 
整体来看,公司从2016年开始,有息负债规模快速增加,有息负债率快速提升。2016年至2019年,公司有息负债规模分别为84亿、151亿、211亿和263亿元。目前,有息负债率高达39%。
 
 
数据来源:WIND
 
为什么公司自有经营现金流还不错的情况下,公司需要这么高的有息负债规模?
 
我们都知道,PPP业务模式的特点就是借债规模越大,收入增速越高,收入是负债堆起来的。回到碧水源,公司从2018年开始营业收入已经开始下滑了,为什么在收入下滑的时候,公司有息负债还要大幅增加,借的钱去哪儿了?
 
总之,整体看,碧水源反转迹象明显,成长性似乎在恢复,同时公司盈利能力和盈利质量还不错,即使存在有息负债规模较高的问题,似乎仍然值得选择?
 
2、污水处理龙头?
 
还是回到最初的商业模式上来,碧水源的产品或者服务究竟是什么?
 
按照公司自己的描述,碧水源的主营业务包括采用膜技术为客户提供建造给水、污水处理厂或再生水厂、海水淡化厂及城市生态系统治理的整体技术解决方案,并制造、提供核心的膜组器系统和核心部件膜材料;提供城市生态环境治理、市政与给排水的工程建设服务,研发、生产与销售家用及商用净水器产品等。
 
按照收入构成来看,主要包括四块:污水处理等环保业务、光环境业务、市政工程和净水器的销售。
 
先看一下碧水源的收入构成趋势,其中最大的业务板块是污水处理的环保业务,在2017年以前快速增长,此外,2017年以前市政工程业务也快速增长,而且增速超过环保业务。
 
数据来源:WIND
 
考虑到市政工程业务毛利率明显低于环保业务,差异高达20%左右,这或许就解释了第一个疑点,收入、利润暴涨的同时盈利能力下滑:市政业务占比提升,增速较快,带动公司营业收入快速增长,同时盈利能力有所下滑。
 
数据来源:WIND
 
同时,也解决了第二个疑点,为什么2017年以来收入、利润大幅下滑:市政业务大幅下滑,2018年只有12亿,同比减少24亿元,同时环保业务减少10亿,整体带来公司营业收入和盈利大幅下滑。
 
当然,污水处理等环保业务毛利率也是下滑的,主要原因是有不少PPP项目,这些PPP业务整体毛利率偏低。
 
再看光环境业务,公司2017 年 6 月以 8.49 亿元的价格收购良业环境 70%股权,目前持有良业环境 90.01%的股权。良业环境业务主要涵盖城市大型灯光山水秀、城市文化旅游夜景观光带、城市路灯节能改造及新建等领域,主要的业务模式为 EPC 模式,按照完工百分比法进行收入确认。
 
 
数据来源:WIND
 
2019 年,公司城市光环境解决方案业务实现营业收入 22。53 亿元,较上年变化不大,收入主要来自于武汉长江项目、太原项目和温州项目;毛利率为 39。64%,较上年减少 5。16 个百分点,主要系市场竞争加剧等原因所致。这块新增的业务规模填补了部分收入的空缺,整体带动公司2019年营业收入的稳定。
 
此外,公司还有规模较小的净水器销售业务,这是直接面向C端的,这个业务要是做大了,那就牛逼了。可惜的是近三年几乎没有增长,规模只有2亿出头。
 
从公司的商业模式角度,把过去的业务发展基本理清楚了,但是依然没能解决为什么经营现金流如何好,有息负债如此高的问题。
 
3、331亿的无形资产能带来多少运营收入?
 
一定是商业模式还没搞清楚。
 
公司的年报里几乎都在说自己的污水处理膜的技术优势,但是污水处理业务的收入构成从来没有披露过。
 
很多熟悉碧水源的小伙伴认为这里面肯定全部是膜销售收入,其实看其子公司碧水源膜科技有限公司,2019年营业收入只有6.92亿元,净利润只有1.8亿元。
 
换句话说,污水处理板块80亿的收入,绝大部分应该是工程类收入(含PPP),一部分是膜销售收入,还有一部分是运营收入(后面会提到)。
 
再回到现金流量表。下表是碧水源的收现比数据,2018年之前,收入比持续低于1,低的时候只有73%。
 
数据来源:WIND
 
为什么只有0.73的收现比,净现比还大于零,公司把资金压力全部转移至上游了?确实转移了一部分,截止2020年Q1,应付账款及应付票据余额合计111亿元,当然,压榨上游可能不是因为能力强,而是因为缺钱。
 
再看投资活动现金流。可以看到公司构建固定资产、无形资产及长期资产支付的现金非常高。2013年还只有1.97亿元,2014年10亿,2015年33亿,2016年37亿,2017年100亿,2018年65亿,2019年76亿元,累计323亿元。
 
 
数据来源:WIND
 
如此大规模的购建固定资产现金流,目前在账面上形成了哪些资产呢?
 
基本上都是无形资产,截止2020年Q1,无形资产余额331亿元。
 
公司自己表示,账务处理方面,在 PPP(BOT)项目建设过程中,公司将项目建设投入计入“无形资产-特许经营权”,现金支出体现在购建固定资产、无形资产等支付的现金科目。
 
问题在于这331亿的无形资产每年可以带来多少收入和利润呢?根据债券信用评级报告,2019年运营收入只有11.72亿元。
 
数据来源:WIND
 
什么概念呢?
 
对比一下垃圾焚烧,瀚蓝环境无形资产76亿,垃圾焚烧业务收入26亿,毛利率32%;伟明环保无形资产35亿元,垃圾焚烧业务收入12亿元,毛利率66%。
 
因此碧水源的这个无形资产是非常低效的BOT(PPP)资产,收入转化能力非常低。
 
因此买入碧水源之前,一定要思考清楚这个运营收入能否大幅提升,如果可以,碧水源的投资价值还是很大的。这里,初善君根据现有数据无法判断。
 
4、未来
 
除了无形资产带来的运营收入之外,传统业务新增订单是连续下降的,2017年至2019年新增订单分别为340亿、150亿和27亿元。
 
虽然公司从2018年开始喊走轻资产模式,但是暂时初善君也没懂究竟啥是轻资产模式?
 
如果不做BOT,那么可能面临收入暴跌的情况,成长性为零了,如果继续水污染的BOT项目,怎么会是轻资产呢?
 
同时光环境业务、净水器业务规模太小,很难给到公司足够的成长性。因此,初善君暂时不能明确看到碧水源未来的成长性,或者说从年报披露来看,看不懂它的财报。因此给的建议是,别轻易买入碧水源。
 
很多小伙伴会说了,你为啥之前推荐环保的时候推荐碧水源呢?
 
从交易角度,如果整个环保板块股价大涨的话,碧水源依然是A股环保板块市值最高的公司,基金如果配置环保板块,肯定会配置。从业绩角度,初善君暂时看不到这家以膜技术闻名的公司,有太强的成长性。
 
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